《中国大类资产投资年报》（SBBI China 2025）今年第一次出了纸质版，有知有行请来这个项目的两位重要参与者——陈鹏博士（晨星前全球投资管理部总裁、后任Dimensional Fund Advisors亚太区首席执行官，管理过千亿美元级资产，也是这份年报的作者之一）和数据负责人金栋，加上前运营核心成员傅强，坐下来聊聊。

聊到一半，金栋自己先破了题。他说过去这八九年，自己完全靠主动判断做出的投资决策，收益跟A股平均差不多，加一点美股也差不多。这是他复盘了自己的每周记账之后给出的结论——扣掉费率、剔除运气，剩下的阿尔法，几乎为零。一个天天跟数据打交道的人，用八九年时间证明了自己没有跑赢市场的能力，然后转身告诉你：相信常识就够了。

这句话听起来是投资者的清醒剂。但换一个角度看，它也是一套商业模式格外诚实的自我陈述——当一家机构反复告诉你"别自己判断，交给常识和配置"，它到底是在给你工具，还是在给自己的产品铺垄断性的心理基础？

以下是我们的拆解和判断。

一个公式，两种读法

金栋反复提到一个公式：R等于A加B减C——超额收益加市场平均收益减成本。陈鹏补充说，SBBI年报讲的是这个公式里的B，市场平均收益本身，"不但反映了市场的收益，而且反映了所有投资人在里面博弈买卖的最后结果"。

这个公式的第一种读法，是投资教育：普通人先搞清楚市场平均能给你多少，再谈自己能不能拿到超额收益，谈之前先把成本这道税算进去。这是陈鹏说的"很多人不知不觉中，一个基金的年费率、综合费率有0.5%到1%都是很正常的，所以你比市场平均低0.5%到1%其实是正常的"——这话说得很实在，多数投资者确实高估了自己的手续费敏感度。

第二种读法，是商业叙事：一旦你接受"A（超额收益）大概率为负或者为零"这个前提，剩下能打的牌，就只有B（市场平均）和C（成本）。有知有行的产品，就是靠帮你拿到B、压低C来赚钱的，这是商业模式的基本结构，不用往阴谋论上想。年报把"A很难拿到"这件事讲得透彻、有说服力，选择被动配置、相信常识的人会更多，这套商业模式的护城河也就更深。

金栋和陈鹏没有回避这层动机，但回避的方式很聪明：把话题升维到"透明度"，绕开了"商业目的"这个说法。陈鹏说，"一开始看到中国没有这个SBBI，我就想到可以大幅度增加大家对市场的理解透明度"。金栋收尾时说得更彻底：

"SBBI更像是你看完所有很多东西之后，最后的那点常识……它确实能够让我做到心里更安稳，去相信自己的这个配置本身能起的作用。"

这两句话合在一起看，他们卖的核心是放下焦虑这种情绪产品，数据账本只是外壳。 内核是一套让用户停止自我怀疑、把决策权交给常识的信仰体系。这套体系能帮很多人少走弯路，同时也是一套精心设计的说服工程——它让用户对自己的主动判断，越来越没信心。

金栋的诚实，是一门好广告

金栋这段自白值得单独拎出来讲。它打动人的地方，是讲述者的真诚，而这份真诚，同样很容易被商业目的借用——这未必是有知有行刻意设计的话术，但传播效果上，它确实比任何营销文案都更有效地降低了用户对自己判断的信心。

一个数据负责人，公开承认自己八九年的主动决策没有跑赢市场，这在直觉上应该是打自己招牌的事。但仔细想想，这是一种更高级的营销：当天天跟数据打交道的人都说自己拿不到阿尔法，普通投资者还有什么理由觉得自己能拿到？ 这句自白的说服力，比任何一组历史收益率图表都强——因为它把"专业能力也拿不到超额收益"这个抽象结论，变成了一个有血有肉、听起来毫无保留的真人故事。

陈鹏在旁边补了一刀，讲了个更狠的类比。他说互联网泡沫时期，有一家传统通信公司3Com，分拆出一个子公司叫Palm，做最早的掌上电子设备（产品名Palm Pilot）。2000年上市当天，Palm市值冲到约530亿美元，接近母公司3Com的两倍——3Com当时还持有Palm九成以上股权，市值反而更低，"完全倒挂"。后来Palm没有成大气候，反而是诺基亚、iPhone这些手机取代了它当年追逐的方向；而3Com这样的传统通信企业，后来跟华为合资成立华三，一直存续到现在，活得还不错。

陈鹏用这个故事说明的道理是：追逐新叙事的人容易高估收益、低估风险，因为不这样想他们就不会出来创业、不会下重注。这个判断本身没问题，是穿越过一次真实泡沫周期的人才会讲出的克制观察。但把这个类比放进整场对话的语境里看，它同时也在悄悄地为"少判断、多配置"这套主张背书——如果连专业投资人在泡沫顶点都会高估自己的判断力，那普通人凭什么信自己？

笔者个人观察

抛开这场对话本身，"客观数据机构教你放弃主动判断"这套叙事，值得多问一句：指数本身，真的客观吗？

指数基金的底层逻辑，是被动跟踪一个市场平均。这个平均不是自然生成的，是指数公司主动构建出来的：哪些公司该进沪深300，哪些该被踢出去，权重怎么调整，都是人的决策，只是这层决策被指数这个词包装成了看不见的东西。美国股票基金市场已经出现被动资金规模超过主动资金的临界点，当被动投资的规模膨胀到这种程度，指数反而会失去它本来该反映的信息含量：一家公司的股价，跟它自己的基本面脱钩得越来越远，跟它有没有被纳入某个大指数关系越来越大。这时候你跟踪的与其说是企业的真实表现，更接近的说法是市场里到底有多少钱在流动。

被动投资过去几十年打出的战绩，也踩中了一个特殊的历史窗口——利率长期下行、股债长期负相关。这个窗口会不会一直延续下去，没有人能给出确定答案。用过去三五十年的数据去证明一种策略必然正确，本身就带着一种事后合理化的味道。

这里有一个更本质的悖论：

"每个宣称自己不做判断的人，其实都在悄悄做一个更大的判断——赌这套不做判断的方法，长期是对的。"

SBBI说的"相信常识、别自己判断"，本身也是一个需要被验证的假设，不是一个已经被证明的真理。

反方的位置在哪里

这场对话里缺席的，是一个真正的反方声音。三位嘉宾在方向上高度一致——陈鹏管理过千亿资产的机构视角、金栋亲身实践的数据视角、傅强贴近普通用户的心理视角——三条线最后都汇向同一个结论：相信常识，少折腾。这种一致性本身没有问题，但它意味着这期节目更像一场布道，而不是一场辩论。

真正值得摆到桌面上的反方论据并不缺。主动管理跑不赢指数，一部分原因是一种职业风险的制度性扭曲，市场是否完全有效只是其中一环：一个管理主动基金的经理，在市场估值明显过热的时候，几乎不可能公开说"我觉得现在太贵了，我要把大部分资金换成现金"——说出这句话的职业代价，往往比错判市场本身更高。这解释的是主动管理为什么容易跑输，不代表主动管理跑输这件事本身是假的——但它说明，这组常被拿来证明"主动判断没有价值"的数据里，混进了不少制度激励的噪音，不是纯粹的能力检验。

傅强讲的用户心理这一段，倒是这期节目里格外诚实、也很少被商业动机污染的部分。投资者其实懂概率，只是会把别人赚到的钱直接算成自己的亏损——这是一种从小被鼓励竞争、习惯性跟别人比较的心理惯性，跟理性完全无关。这段观察没有服务于任何产品推广，纯粹是对人性的诚实描述，也是整场对话里较少被"常识生意"这层商业目的稀释的部分。

声入商业说

一份数据年报能不能既是常识账本，又是商业模式？两者并不矛盾，这套商业模式本身也无可指摘——他们没把商业目的藏起来，这已经比多数机构诚实。真正值得留神的，是这份诚实太好用：金栋的诚实自白很动人，但动人本身也是一种效果极佳的说服术。指数不是天然客观的裁判，被动投资的历史战绩也称不上永恒不变——这些都是需要不断被质疑、被验证的假设，交给"常识"不代表可以就此停止验证。

你自己有没有认真算过，过去几年靠"主动判断"拿到的收益，扣掉时间成本和焦虑成本之后，到底是不是运气？评论区聊一聊。想听完整对话，可以在小宇宙搜索"知行小酒馆"找到这期节目。