2025 年，阿迪达斯的财报里没有任何 Yeezy 收入，也没有 Yeezy 带来的利润。公司营收反而创下 248.11 亿欧元的新高，营业利润从 13.37 亿欧元增至 20.56 亿欧元。

这组数字比 Samba 出现在多少明星脚上更重要。2023 年和 2024 年，阿迪达斯的利润仍有一部分来自出售 Yeezy 库存；到 2025 年，这根拐杖已经彻底撤掉，营业利润却又增长了 54%。

《商业就是这样》用 27 分钟复盘了阿迪达斯从 2021 年下坠到复苏的五个阶段。节目把库存当作运动品牌周期的主线。沿着这条线再往前一步，阿迪达斯这轮复苏的支点并非下一双爆款，而是渠道、品类和多条产品线开始一起承担增长。

Yeezy 留下的教训，不只是明星合作会失控。更麻烦的是，一条高利润产品线可以在不知不觉间长成整张利润表的单点故障。

Yeezy 退出后，利润没有跟着消失

2022 年 10 月，阿迪达斯终止与 Ye 的合作。公司当时预计，这个决定可能给当年净利润带来最高 2.5 亿欧元的短期冲击。

阿迪达斯没有按单一产品线披露 Yeezy 的利润，外部无法从年报算出它在公司利润中的占比。能够核对的，是后来处置库存时真正入账的数字。

2023 年，阿迪达斯出售 Yeezy 库存取得约 7.5 亿欧元收入，给营业利润增加约 3 亿欧元。那一年公司全部营业利润只有 2.68 亿欧元。两者不能直接相减，因为财报里还有战略调整、捐赠和汇率等项目，但量级已经足够说明：2023 年的利润修复，很大一部分仍由 Yeezy 库存托着。

2024 年，公司又卖出约 6.5 亿欧元 Yeezy 库存，并由此取得约 2 亿欧元营业利润。到第四季度，剩余库存售罄。好消息是，即使剔除前后两年的 Yeezy 销售，阿迪达斯基础业务仍实现了 13% 的货币中性增长。毛利率也从 2023 年的 47.5% 升至 50.8%。

所以，判断这轮复苏是否成立，2025 年才是干净的考场。没有库存销售贡献后，营业利润仍增至 20.56 亿欧元，毛利率进一步升到 51.6%。这说明阿迪达斯终于把两个阶段分开了：前两年是在把 Yeezy 从资产负债表里搬走，随后才轮到常规业务证明自己。

那批库存，是被突然关掉的销售闸门

运动鞋服公司库存过高，通常是因为把需求想得太乐观，提前生产了太多卖不动的货。Yeezy 的情况更棘手。消费者需求没有按正常速度消失，品牌先因 Ye 的不当言论终止合作，下游销售闸门在一夜之间关上，上游已经排产、在途和入库的商品却停不下来。

节目提到，阿迪达斯从设计、生产到把货送进门店或经销商仓库，需要八九个月。供应链按月移动，舆论事件按小时发生。这个时间差把一次品牌决策变成了库存问题。

直接销毁，损失会立即锁死；继续出售，又会让终止合作显得前后矛盾。新任 CEO 比约恩·古尔登选择分批限量销售，并把部分收益用于捐赠。这个做法没有让争议消失，但它把一批被冻结的商品重新变成了现金，也让公司有时间处理模具、合同和其他相关资产。

这一步很重要，却不能被误写成增长。卖掉积压商品是在收回旧账，不会自动创造下一年的需求。2023 年阿迪达斯营业利润为 2.68 亿欧元，而 Yeezy 库存带来的增量约 3 亿欧元，恰好提醒投资者：清仓收益可以让利润表暂时好看，基础业务是否恢复要另算。

古尔登没有把库存处理当作复苏的全部。他同时减少折扣、改善产品组合，修复被前一轮直营扩张挤压的批发关系。库存给了他时间，渠道改革才决定这段时间买回来了什么。

修复经销商，比寻找下一位明星更慢

古尔登从彪马来到阿迪达斯后，叫停了激进推进直营的做法。节目把这个动作概括为与经销商“重修旧好”：不再只想着把销售搬到自己的门店和网站，也帮助零售伙伴改善库存质量。

这不是简单地从直营退回批发。2024 年，阿迪达斯批发收入按货币中性口径增长 14%，DTC 同样增长 11%；其中自营零售增长 15%，电商增长 6%。两边都在长，变化发生在渠道之间的关系上。

品牌大推直营时，可以拿走更多零售毛利，也能直接接触消费者；代价是与经销商争夺同一笔生意。关系恶化以后，损失不只是一张订单。经销商会减少货架位置，更谨慎地下单，把好位置留给其他品牌。等品牌需要它们帮助清库存时，那条管道已经变窄了。

2024 年的数据说明，阿迪达斯重新获得了零售伙伴的订单，同时没有牺牲自己的门店增长。产品组合解决“卖什么”，渠道组合解决“在哪里卖”。两者一起恢复，才让公司不必再靠一条高毛利联名线抬整张报表。

这也解释了为什么经销商修复比一双爆款更难被看见。Samba 可以在街拍里迅速出现，渠道关系只能在一季又一季的订货、折扣和售罄率中慢慢回来。前者制造讨论度，后者决定需求能不能穿过库存变成收入。

Samba 的价值，在于没有成为第二个 Yeezy

古尔登上任第五天，就决定推广包括 Samba 在内的三条复古产品线。阿迪达斯本来就熟悉这套打法。Stan Smith 和 Superstar 都经历过重新流行，旧鞋型换配色、材料和联名后，可以再次进入年轻消费者的衣柜。

Samba 确实为复苏提供了一个强入口，但把阿迪达斯的反弹归功于 Samba，会把同一个故事再讲一遍：先挑出一双人人看得见的鞋，再让它替整个公司解释增长。

阿迪达斯没有公布 Samba 的独立销量，外部也无法从年报算出它贡献了多少利润。能够核对的是更宽的口径。2025 年，阿迪达斯鞋类按货币中性口径增长 12%，服装增长 15%；运动表现品类增长 15%，生活方式品类增长 12%。批发增长 12%，自营零售增长 13%，电商增长 16%。Originals、Terrace 系列和复古跑鞋仍在增长，跑步、训练、篮球和足球也都贡献了增量。

这些数字没有证明每条线都一样健康，却证明增长分布在不同品类和渠道。Samba 的热度可能先把顾客带回来，阿迪达斯随后需要用跑鞋、球衣、训练产品以及其他经典鞋型接住他们。

这里要区分两个概念。鞋款多，不等于风险已经分散。如果 Samba 和其他复古鞋都依赖同一轮审美潮流，它们在货号上是多条线，在需求上仍可能是同一笔押注。能分散风险的组合，要让生活方式与运动表现、本地产品与全球经典、批发与直营都能各自贡献增长。

从 2025 年的财报看，阿迪达斯至少不再需要一双鞋同时负责热度、收入和利润。

组合也不是保险箱

产品组合降低了单点故障的冲击，却没有消灭运动品牌的库存周期。

2024 年末，阿迪达斯库存同比增加 10% 至 49.89 亿欧元。2025 年末又增加 17%，达到 58.32 亿欧元。公司给出的原因包括为增长备货、为 2026 年世界杯提前采购，以及商品更快到库。这些解释都合理，但“有计划”不能替代售罄。

阿迪达斯在 2021 年和 2022 年已经演示过一次时间差的代价：货在供应链里走八九个月，需求和事件不会等它。今天的区别是，风险不再集中在 Yeezy 上，而是分散到了更多产品、地区和渠道。分散后的失误伤害较小，也更容易调货和打折；如果整个复古潮流同时降温，或者世界杯备货超过真实需求，库存仍会回到利润表上。

竞争也比上一轮更拥挤。跑步、户外和生活方式市场里，许多曾经位于第二梯队的品牌都在争夺货架和消费者。阿迪达斯修复渠道，不等于货架会永久留给它；经典鞋型重新流行，也不等于消费者会按品牌设定的周期再买一双。

所以，接下来值得盯的不是哪款鞋接替 Samba，而是三组更无聊的数据：库存是否继续快于收入增长，批发伙伴的订货能否转成终端销售，运动表现与生活方式能否继续同时增长。它们决定“产品组合”是一套经营能力，还是一轮潮流上行期的漂亮解释。

一双鞋该占利润表多大位置

Yeezy 曾经是一笔极好的生意。高定价、高关注度和明星影响力，本来就是品牌梦寐以求的组合。问题出在公司把这笔生意做大以后，没有给依赖程度设一道能承受终止合作的边界。

古尔登没有拒绝爆款。他放大 Samba，也继续做联名、经典款和顶尖跑鞋。他改变的是承重方式：让多条产品线分担需求，让批发和直营一起出货，让不同地区拥有更多本地产品，再用运动表现品类减少对复古潮流的依赖。

2025 年的 20.56 亿欧元营业利润，说明阿迪达斯已经能在没有 Yeezy 的情况下赚钱。58.32 亿欧元库存则提醒它，组合只是把一次致命押注改成许多可管理的判断，判断仍然会错。

对任何依赖爆款、明星或大客户的公司，Yeezy 留下的问题都一样：可以让一个成功项目长得很大，但要先回答，它突然消失时，利润表还剩下什么。

点击“阅读原文”，收听《商业就是这样》Vol.271《阿迪达斯如何触底反弹？》。